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东方园林,带来的教训与反思

发布时间:2019-11-24 14:03 来源:雪球 关键词:园林,教训
原文标题:东方园林,带来的教训与反思
原文发布时间:2019-08-28 09:56:22
原文作者:雪球。
东方园林,带来的教训与反思

作者:前_前行

来源:雪球

周日时突然奇想,在家里研究了东方园林,可惜的是工具不足,效率较低,今天又抽时间进行了研究,发现周日的研究是较为浅显地了解。这次再研究,让我第一次对公司的生意模式真正有所思考,什么样的公司才算真的赚钱?公司就和人一样,不都是让更多的钞票到手嘛。

已经有不少关心东园的球有看过《东方园林,将向何方?》了,对原文进行修改的话,可能难以将想要表达的思想传达给大家,所以另起一篇文章进行阐述。


东方园林,带来的教训与反思



在上篇文章中,将东园的经营活动分为了两类,卖产品/服务和建造工程项目,卖产品/服务主要是苗林商品和固废处置服务,建造工程项目主要是水系治理、市政园林和全域旅游。上述中,苗林和市政园林工程是公司的传统业务,其他几项是通过外延并购进入,2016年开始进入水系治理和全域旅游,也是在这一年,公司开始大举进入PPP项目。2016-2018年中标PPP金额分别为380.1亿、715.71亿、408.05亿,三年拿下的PPP项目金额合计1503.86亿,这三年东园的收入实现了跨越式,由2015年的53.81亿扩大到2017年的152.26亿,复合增长率高达68.2%,归母净利润相应的由6.02亿扩大到21.78亿,复合增长率更是高达90.2%,享受过无限快感之后,就到了大家都知道的2018下半年,然后由到了被很多员工和股民唾骂的2019上半年。

本次,将按照以下思路进行行文,作为上篇文章的补充:

1、收入的来源是哪些

2、收入是怎么形成的

3、在手项目情况

4、东园的PPP生意怎么样

5、对东园未来设想

一、东园的收入来源有哪些

在这里,换一个视角来看收入,将主要收入类型分为三类:

(1)PPP项目

*项目范围:以水系治理和全域旅游为主

*项目本质以作为SPV公司股东方之一,以按照项目金额20-30% 比例出资为代价,成为工程承接方(此为公司陷入资金问题最主要原因,下文再具体分析)

*如何影响收入:按照项目工程进度确认收入

*项目周期:公司披露,项目周期一般为2年左右,工程最终结算周期为0.5-1年

*项目资金来源:部分来源于东园,部分来源于政府,部分来源于其他方;

从2016年公司开始进行水系治理和全域旅游工程项目,这些项目在2015年没有收入,但在2016-2018年在总收入中所占比例逐渐提升,2018年高达60%。PPP项目是东园出现目前困境的最主要原因之一,让不少人感叹“成也萧何,败也萧何”。

(2)EPC项目

*项目范围:以市政园林项目为主

*项目本质:政府采购工程服务为主

*如何影响收入:按照工程进度确认收入

*项目资金来源:以政府为主

EPC项目主要是公司新战略之前的传统项目,由2015年占总营收比92%,下降至2018年的24%。

(3)危废处理业务

*如何影响收入:先行对排放危废的工厂开展危废处理业务,后根据业务量结算确认收入

*业务本质:通过自有资产为客户提供危废处理服务

*项目资金来源:非项目,前期需自建或收购项目公司,而后才能开展业务

公司在做商誉减值前,一共有20亿左右商誉,由16家公司产生,其中危废处理公司就由9家,因资金吃紧,2019年处置了的公司。


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二、收入是怎么形成的

不管是PPP项目还是EPC项目,公司进入项目最核心目的是承担工程项目,获取工程项目收入,不过在确认收入之前,首先是公司开展工程,前期投入人工、材料、苗林等成本,公司会定期按照工程进展对已发生的成本进行汇总确认,在一定毛利率的基础上,“成本+毛利”的合计数字形成收入,但在确认为收入之前,要先行放入存货科目,即建造合同形成的已完工未结算资产,后续通过对未结算部分进行结算形成收入。如下图所示:


东方园林,带来的教训与反思


公司从签订合同到最终收款,涉及到的收现有以下几个节点:

(1)在签订合同后

*收入确认比例:0

*理应收回现金比例:部分项目会预收部分工程款,约10%左右,但不是所有项目都有预收款

(2)工程进展中

*收入确认比例:随着工程进度,以合同金额(后期可能会调整),按照发生的成本占总成本比例,确认收入

*理应收回现金比例:50-70%,但不是所有SPV公司都有钱付款,故会形成应收款

(3)工程验收等环节结束

*收入确认比例:100%

*理应收回现金比例:10-30%的现金,但有delay,形成应收款

(4)项目结束1-2年

*收入确认比例:0

*理应收回现金比例:因需质保金等原因,剩余10-20%在质保期后收回,如有delay,形成应收款

虽然公司在手订单较多,处于进程中的项目也较多,但因无资金开工,故工程无进度,也就无法确认收入,直接导致2019上半年收入滑铁卢。

三、在手订单情况

2016-2018年,仅PPP项目中标金额合计高达1503.86亿,截止2018年末,项目金额合计仅为520.58亿,将2018年完工的2个项目考虑在内,PPP项目金额为为524.13亿,考虑到公司项目一般为2年左右,且公司在2016年才真正开始做PPP项目,2018年大部分项目还未完工,故这些项目金额基本涵盖了中标后真正承接的工程金额,相对于中标项目金额,预测流标项目超过一半之多。

截止2018年,在手未完工项目金额合计305.15亿,根据520.58亿的合同金额测算,未完工项目进度平均为58.62%。2019年上半年,工程项目合计营收19.68亿,上半年工程进展平均仅为6.45%,目前工程平均进度为65%左右。


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备注:截止2018年末,PPP项目的SPV公司一共有90家(不含退出的1家),按照工程子项目统计口径,一共有231个PPP项目,项目合同金额520.57亿,未完工部分金额302.15亿,当年退出2个,项目合同金额3.55亿。


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三、东园的PPP生意怎么样

上文有提到,东园的PPP项目是以作为项目出资方之一为代价,来换取承接项目进而取得工程收入的权利,下面我们来看看这种代价值不值。

1、代价:作为股东,东园在PPP项目中,投入了多少资本金?

截止2019年6月30日,有东园投资余额的SPV公司合计有91家,累计投入资本金80.19亿,是作为持有SPV公司股权资产的形式存在,PPP运营项目主要是配有运营的污水处理厂PPP项目,BOT项目是中山市环保公司和上海立源生态公司两家公司承建的BOT项目,其中后者完工后形成特许经营权,两种类型项目新增资产合计:(14.65-7.07)+(3.99+1.28-5.05)=7.8亿。至此,东园在PPP项目(含BOT)中投入合计至少100亿,请注意,此投入后期不会被结转为收入


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2、回报,很不值

整理2016-2019上半年,公司历年的收入、水系治理&全域旅游合计收入、归母净利润、经营活动产生的净现金流入等数据,我们发现,2016-2019H1,公司总营收合计为392.74亿,其中水系治理&全域旅游合计212.74亿,归母净利润合计仅为41.76亿,正常经营活动给公司带来的净现金流入仅为37.42亿。通过100亿的投资即成为PPP项目SPV的股东之一,请注意这100亿可是真金白眼支付出去的,但仅换回了41.76亿的归母净利润,和单薄的真金白眼,仅为37.42亿。


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从另一个角度,归母净利润占收入的综合比例为10.6%,经营活动产生的净现金流占收入的综合比例为9.5%。而东园以资本金形式注入到SPV的资金占项目金额的比率约为20-30%。投出的资金明显超过净收回的资金,不是好生意呀~


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3、投入产出比严重不平衡的情况下,东园是怎么度过的?

答案是,借债!借新债,换旧债,恶性循环,直至2018下半年,借不到钱了~

2016-2019上半年,合计借债等方式筹集的资金规模高达310.98亿,还债等方式归还的资金规模达260.42亿,筹资净额50.57亿,三种数字在2018年都达到历史最高水平。


东方园林,带来的教训与反思


再来看看债务构成情况:相对2015年,2019/6/30,有息债务净增加金额达80.41亿,其中短期性质净增加60.40亿,长期性质净增加20.01亿。回忆上文分析到的,几年内,经营净现金流合计37.42亿,投到PPP项目100亿,借债是补缺口的主力!2019年还债压力山大,未来PPP项目依旧是个窟窿(下文将做分析),回款任重道远。


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4、在手PPP项目,接下来会怎么样呢?

截止2019年6月30日,91个SPV公司,包含上半年退出的一个,一共92个,对92家公司进行了分析,发现东园在SPV中占股80%的情况最多,高达28.26%,70%及以上占比的SPV合计有70家,合计占比76%。这就意味着,用于项目开展的金额中,除了外部借款融资外,作为股东自有资金部分中,东园是出资主力。

92个项目的注册资本合计223.48亿,东园合计认缴150亿,已出资金额为80亿,这就意味着,东园理应出资但尚未出资的金额约70亿,这就是上文提到的东园的PPP项目对东园来说是个坑

假设注册资本是SPV股东方应该注入到SPV公司中的资本金,以作为未来支付给项目承接方即东园的部分资金,我们来看一下资本金占项目金额的比例大概多少,223.48/524=43%左右,则东园对应的比例约为43%*70%=30%左右,考虑有完工但未统计到的PPP项目,故PPP项目总金额必定超过524亿元,则东园在PPP项目中的出资金额相对项目金额比例低于30%,可以认为此数据与东园披露的“在项目实施所需资金中20-30%来源于资本金”的说法相一致。


东方园林,带来的教训与反思


6、对东园未来的设想

总结一下上述的分析,东园通过注入股权资本金的形式获取项目承接权生意,不是好生意,因为看不到明显盈利的潜力,故投入的资金,没有取得良好的利润回报,更没取得良好的现金回报。想必公司2019年真正意识到公司的问题,所以才基本不开工

此外,如果SPV公司须实缴的话,则东园实缴资本金约70亿。

收缩业务线的话,收入急剧下滑,继续项目的话,又没有资金投入,唯一真理的选择就是尽量避免并摆脱以自有资金形式注资到SPV公司。抽血太厉害,未来几年之内,难以缓解。。。

尽管个人持有该股,但是在初入股市冲着“环保股+较年初涨幅少”没有研究公司基础上做出的十分不成熟举动~在下跌过程中,对宏观和微观不同层面带来的风险持久性缺少进一步思考,不懂得风险控制,不断陷入深渊。我相信,这应该也是很多散户的操作路径,希望大家也能反思~

此次还未出公司,楼外已下雨半个小时。。。。欢迎大家点赞,以资鼓励。。。。


正文完,原文标题:东方园林,带来的教训与反思
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原文作者:雪球。
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