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中国国旅 消费回流,政策红利下的免税店王者中国国旅投资价值如何?

发布时间:2019-10-24 00:15   来源:网络 关键词:中国国旅
消费回流,政策红利下的免税店王者中国国旅投资价值如何?
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原文标题:消费回流,政策红利下的免税店王者中国国旅投资价值如何?
原文发布时间:2019-04-28 12:54:32
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消费回流,政策红利下的免税店王者中国国旅投资价值如何?

作者:大湾区价投俱乐部

来源:雪球

第一部分 投资逻辑

一、主要结论

中国国旅是一家垄断的成长中的高档消费品销售公司,未来 3-5 年具备保持 30%+稳健成长的确定性。从投资收益角度看,按内生性增长推算收益基本也能 达到 5 年 2 倍,如市内店效益叠加是 4 倍,如市场行情炒作则是 5 到 6 倍。投资确定性分析:

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1、历史看: 公司股价和业绩相符,2009 年上市净利 3.14 亿,2018年净利 31 亿,增长 10 倍。股价 10 年十倍,业绩内生推动非常明显。国有企业业绩造假风险较小。

2、行业看: 公司所在的免税品销售行业是个朝阳产业,中国有庞大的内需市场,是世界第一大出境旅游国和奢侈品消费国。中产的消费升级下,人均收入水平迈入中等收入国家水平的前景下,免税行业的成长才刚起步,赛道还很长。

3、政策看: 国人有数万亿的国外旅游消费,其中近万亿是免税消费。国家消费回流的意向明显,在海南离岛免税方面出台了一系列开放政策,并扶植国旅成为免税巨头。

4、盈利看: 免税行业是个高毛利,高净利的行业。现金流好,负债无,库存风险小,轻资产低成本扩张,且国旅在国内免税运营上具有绝对的垄断优势。和国 际免税巨头比,毛利依然有较大提升空间。公司所在行业的雪还很厚。

5、股东看: 公司现金充裕,分红率逐年提升,18 年 40%的分红率,5 年后现金分红将覆盖之前 IPO 和增发的股东投入。

6、筹码看: 十大股东持股 75.5%(18 年 9 月),外资从 2014 年底的 3.5%到 仓到目前的近 13%。实际流动盘筹码大概是 15%以下,散户长期持有的较少,筹码锁定较好。不存在大股东质押等情况。

7、管理层: 17 年换管理层。公司在资本市场低调,不做市值管理,二级市场 关注度不高。为避免百元股,17 年进行了股本转增。国企性质,利润上有平滑,股价保持温和上扬模式。

投资收益分析:

按企业内生增长看,三年后净利润到 80 亿,按优质消费品行业平均估值 25 倍 (国旅当前估值 35 倍左右,历史估值基本在 30 倍以上),则市值到 2000 亿以上。如叠加两年内市内店开放,未来三年净利到 120 亿,则市值在 3000 亿以上。以目前 1200 亿市值为基准(农历新年后市值上涨了 15%)和成熟的估值测算,未来三年年复合收益区间在 18%—35%。从收益角度看,内生的高增长保证了基础收益的底,而市内店的预期则给了高收益的期权,估值的下降则提供了一定的安全边际。中国国旅的投资属于攻守兼备,风险相对较小的投资。

二、关键假设

1、未来 3 年,海南旅游市场兴旺,离岛购物依然保持较高增速;

2、未来 3 年,出境游人数依然保持高位,2018 年近 1.5 万亿人次,未来年均保持 1 千万人次的增速;

3、未来 3 年,机场出入境客流保持 5%-6%以上的增数,机场新建扩建扩大机场商业经营面积;

4、未来 2 年,即 2019 年到 2020 年,北京和上海的市内店能落地开业;

5、国家 GDP 增速保持在 6%以上的增速,千万以上高净值人群数持续增长;

6、行业垄断格局稳固,国旅在未来 2-3 年成为全球免税行业第一,并参与全球免税业的竞争。

第二部分 行业分析

一、公司简介

1、公司分析

公司的控股股东国旅集团 2006 年 7 月 13 日成立,注册资本 10.37 亿,隶 属于国务院国资委管理的中央企业。中国国旅是国旅集团的子公司,2008 年 3 月 28 日成立,2009 年 10 月 15 日 A 股上市。

中国国旅从事商品销售、旅游服务、旅游投资三大业务,分别通过旗下全资子公司中免集团、国旅总社和国旅投资运营。

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2017 年公司免税商品销售营收占比 52.5%,营业利润占比 80%。其中的旅游业务的国旅社(净资产 11.7 亿,17 年收益 2000 多万,净资产收益率 3%),业绩持续下滑,2018 年预计亏损,将作价 18 亿转让给国旅集团。剥离了此定时炸弹,中国国旅今后将主业聚焦免税业务。后业务分析主要集中在中国国旅旗下的中免公司。

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注:2017 年年报数据

2、商业模式

免税行业是指在口岸、运输工具、市内等区域的特定场所,向出入境旅客提供免税商品销售服务的旅游服务行业。免税商品减免的是进口关税和进口环节征收的增值税和消费税,主要是增值税和消费税。常见的免税商品主要包括香水、化妆品、烟草、酒水、食品、精品及各类奢侈品等。

免税类型:目前免税经营按经营场景分,主要有九大类,主要是机场免税店 和市内免税店,如下:

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其中机场免税店又区分为入境免税店和出境免税店,以出境免税店为主。

中免公司作为我国免税行业的龙头企业,其免税品销售的境内市场份额排名第一,是世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。目前有1000 多家品牌供应商,240 多家门店,9 大免税类型,业务覆盖了大陆、港澳 台和东南亚地区。公司拥有全球最大单体免税店——三亚国际免税城。中免集团与全球逾 300 家世界顶级奢华品牌,建立了长期的业务合作关系。

中免公司的免税业务实质上可分为三大块: 1、海南离岛免税(包含了三亚海棠湾的市内店模式); 2、机场出入境免税; 3、传统口岸类免税。未来上海和北京开市内店的话,就增加市内店模式。

销售路径:

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中免集团免税业务经营模式为中免公司本部统一向供应商采购免税商品,通过配送中心向下属免税店批发各类免税商品,各免税店再向出入境或离岛旅客销售。

相对于传统零售,免税品由于免除了部分税收而在价格上具有优势,一般低 30%左右。免税商品直接从原产商原产地采购,保证了真品。免税商品均为知名奢侈品牌,具有品牌优势。免税品经营成本主要有进货成本、特许经营权费用、店面租金等。

二. 行业空间分析

1、市场潜力与空间分析

公司主要经营免税品,从免税品销售的几个区域维度来看行业发展及前景:

A、从全球免税发展看

2017 年全球免税总销售额为 686 亿美元,同比增长 8.1%,近十年年复合增长 率为 7.5%。预计到 2023 年,市场规模将达到 1251 亿美元,年均复合增长率 8.6%。

2017-2020 年期间,亚太地区免税销售额占全球总量的比例将从 45%提升至 53%。根据当前政策放开及免税业增长态势,预计到 2021 年,我国免税业市场的规模将达到 750 亿元人民币,成为全球免税消费大国之一。(来源:前瞻产业研究院)

B、从中国免税发展看

中国 2016 年免税销售 280 亿,2017 年 300 亿,2018 年 400 亿。下为中免公司近十年的免税品销售情况,年复合保持了近 30%的增速,2018 年超 300 亿。

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C、从海南免税发展看

海南省免税规模从 2012 年的 22.87 亿元上升到 2017 年的 80.20 亿元,复合增速达到了 28.52%;其中,三亚及海口的复合增速分布为 24.07%和9.22%。2018 年海南离岛免税规模突破 100 亿(约 15 亿美元);其中三亚海 棠湾免税销售达到 76 亿(约 11 亿美元)。

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D、邻国韩国

韩国免税业始于 1964 年,当年出现了第一家专门给驻韩外国人销售免税特定商品的连锁店。此后韩国免税业一直保持迅猛发展态势,2008 年韩国以全球免税市场8.7%的份额,超越英国成为了全球第一,并一直保持至今。在2009-2017 年,韩国免税规模由约 30 亿美元上升至 128 亿美元,年均复合增速高达 19.77%,其中除2015年(当年韩国爆发 Mers 病毒,赴韩游客下降,韩国免税市场规模仅增长 3%)外,其余年份均保持两位数以上增长。2018 年韩国免税店重现生机,半年报,韩国免税销售突破 500 亿元,全年将破千亿,这个规模是中国免税规模的 2.5 倍。且韩国免税店的外国顾客中,中国人占了 90%,大部分是代购。

从行业历史发展看,国际免税行业保持了一个稳定发展态势。而国内的免税行业则保持了一个较高的发展增速。对标邻国韩国,以及国内旺盛的内需,中国的免 税行业还有极大的发展空间。如果三年后 2021 年中国免税规模达到 750 亿,那么中免的销售规模应该在 600 亿以上,较当前翻一番,而这个体量仍只有韩国的一半多一些。

2、行业是否快速发展? 背后的关键驱动要素是什么?

公司未来3年发展目标是对标国际免税巨头,保三争一,目标净利到 80-120 亿。免税行业立足高端消费群体,属于年轻的朝阳行业。

免税行业的发展有如下驱动因素:

A、旅游消费的蓬勃兴旺

??出境游:自 2014 年以来年均增速在 7%左右。2018 年达到 1.4 亿人次,预计 2020 年出境旅游人次将达到 1.6 亿,每年保持在 1 千人次的增量。(来源: 世界旅游组织与麦肯锡数据)

??旅游消费: 2016 年中国的奢侈品消费是 5000 亿。2017 年,中国游客在国际旅游上花费了 2580 亿美元,几乎占全球总支出的五分之一,这其中购物消 费主要是高档的免税品消费超 1000 亿美元。7000-8000 亿高档消费在国外,这是国家扶植免税产业的主因。

??海南岛旅游:国家发展海南为旅游度假胜地和购物天堂。2018 年 10 月 16 日,国务院批复同意设立中国(海南)自由贸易实验区(以下简称海南自贸 试验区),海南岛建设为“国际旅游消费中心”的战略定位,将发展旅游业作为全岛发展的主导产业,大幅放宽外资市场,深化旅游产业的开放力度,大力发展海南国际医疗旅游产业及文化旅游产业,提升海南高端旅游服务能力等重点旅游方案。2018 年海南旅游收入是 950 亿,其中免税销售收入是100 亿,免税占了 10%以上。

B、政策上开放空间

?免税政策:逐步放开与完善,以海南离岛购物政策为例,自 2011 年试点实施至今,先后经历五次调整完善。每次调整都对政策实施起到推动作用。

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目前离岛购物每年限额是 3 万元,且对 8000 元以上商品有限购次数限制。入境免税物品购物额不能超 8000 元。为应对消费外流,未来政策上依然存在松绑空间。

C、中产富裕阶层的兴起

世界旅游旅行联合会发布的《2018 旅行与旅游全球经济影响报告》提出,预计 到 2020 年,中国将超越美国、英国和德国,成为长途旅游最大的客源市场。报告还指出,未来十年,6000 多万中国家庭的年收入将超过 35000 美元,出境游成为可负担的消费之选。

据 CHFS 数据,中国中产阶层成年人口数量达到 2.04 亿人,跃居世界榜首。中国高净值人士 158 万人。新兴富裕群体呈年轻化,生活品质需求也推动了高档免税品市场的发展。

3、行业所处的周期? (成长期阶段,成熟期,衰退期)

行业目前处于成长期阶段,未来几年将继续保持 30%左右的增速。

三、竞争格局分析

1)行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位 从国内免税竞争格局看:

目前国内有六家经营免税业务的公司:

?中免是唯一一家可以在全国范围内经营免税品销售的公司。之前日上免税行 (经营上海和首都机场免税业务)已被中免 51%控股。

深免、珠免、海免是地方免税运营商;

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注:海免 51%的股权已工商过户登记至中国旅游集团名下,为避免同业竞争,集团将会将持有海免的 51%股权注入上市公司。

中出服针对归国入境国人在北京、上海、青岛、大连等地设有市内免税店;

中侨是原港中旅现中国旅游集团旗下中国港中旅资产经营公司向华侨、台胞、外籍华人、在中国居住的外国侨民、出国探亲中国公民等销售免税外汇商品。

中免在控股日上、海免归国旅旅游集团后,免税市场的 80%以上由中免掌控,是名副其实的行业霸主。国内排名靠前机场均被中免或控股的日上拿下,且合同 基本为 5 年以上,那么在未来 5-10 年国内免税格局不会出现大变化。

从国际免税竞争格局看:

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2017 年中免 20 亿欧元(约 150 亿人民币),排名第八。瑞士的 Dufry 位居全球免税集团首位,达到 71.66 亿欧元(550 亿),第二、第三分别为韩国的乐天 Lotte Duty Free 的 48.42 亿(372 亿)和法国的拉格代尔 Lagardère Travel Retail 的 39.17 亿欧元(301 亿)。

2018 年 Dufry 86 亿美元销售(约 576 亿),中免超 300 亿销售,销售排名在 前三左右。按中免目前的发展趋势,保三争一只是时间问题。

中免的上游为品牌供应商,以规模定价,中免随着经营规模的扩大,对上游定价 话语权会日益增强,最终会体现在毛利提升上。

中免的下游为高档消费品使用用户。免税品本身具备较高的优惠折扣,且原产地 供货保证品质,目前供不应求,消费者无议价权。

2) 行业内集中度的变化趋势,以及为什么会出现这种趋势? 天花板有多高?

行业集中度从 2017 年到 2018 年处于不断的垄断集中,这从中免和海免的并购,包括上海机场、北京机场、最近的北京大兴机场中标等就可以看出。目前国内市场竞争格局基本确定,就是中免一家独大,目前占据 85%的市场份额。未来中免有望成为国际免税巨头。免税行业集中度的提升有国家政策扶植的因素,主要目的是支持国人的消费回流,减少外汇流失。中国有近万亿的高档消费在国外,这是国家扶植免税产业的主因。而免税行业唯有规模做大才能在采购方面获得优势,这是中免得以不断成功并购和中标的原因。

作为高档消费品销售公司,只要经济不断增长,人民消费购买力能力不断提升,那么理论上免税行业没有天花板,且该行业可以很好的规避通胀压力。对标邻国 韩国,2018 年免税销售破千亿,规模是中国的 2.5 倍。而在韩国免税店的外国顾客中,中国人占了 90%,大部分是代购。从这个角度讲,中国的免税市场 发展空间非常巨大。

3)未来被新行业(或替代品)颠覆的可能性?

1947 年全球第一家免税店在爱尔兰香农(Shannon)机场开业,到目前已经历了 70 余年。免税行业是伴随经济发展,生活水平提升,运输工具的便利,以及旅游业的蓬勃兴旺而发展起来的。行业一直保持稳定发展。中国免税业起步于 1979 年,走过了 40 年。

为打击代购避税,国家在 2018 年 8 月 31 日全国人大第五次会议上出台 《中国人民共和国电子商务法》,于 2019 年 1 月 1 日施行,主要针对各类代购,各类微商等列入电子商务经营者范畴,受该法约束。相关从业者要进行营 业执照申请和依法缴税,最高可罚款 200 万元。此举也有利于消费者从正规的 免税渠道购买海外优质产品。

跨境电商是个万亿的市场,经营的是不同品类产品,同时在价格和产品品质上也无法和免税业务竞争,不构成替代和威胁。所以目前看免税行业将继续伴随旅游和经济发展,继续稳定发展下去。

第三部分 公司分析

四、财务分析:该公司是否具备好公司的苗头?

1、资产负债表

??流动性好:2018 年 3 季报,公司 260 亿资产,其中流动资产 203 亿,占比 78%;主要是货币资金 129 亿,占比 49.55%;存货 41 亿。

??负债率低:资产负债率 30%,无有息负债;76 亿有息负债,其中应付和预 收合计 43 亿。

??其他:无商誉、无高额应收账款、无高额存货跌价风险、无股权质押等财务 风险。

2、利润表

营业收入:

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营业利润:

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净利润:

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扣非净利:

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除 2015 年(海南严打)外,其他年份基本保持 2 位数增长。

18 年营收 470 亿,增 66%; 净利 31 亿,增 24%;扣非 31.9 亿,增 30%。

3、现金流量表

经营现金流:

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经营现金流对利润比率:

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公司属于轻资产运营,较小的资本开支(无研发、设备和厂房投入),强大的现金创造能力和高盈利能力(ROE 20%)。未来剥离旅游业务后,公司免税业务毛利率可达50%以上,净利率可到20%。

五、竞争力分析(或护城河)

4) 该企业的竞争壁垒、先发优势有哪些? 使得不惧怕现有竞争对手和新进入者 的威胁?

牌照优势:免税经营牌照稀缺,中免是唯一一家可以在全国范围内经营免税品销 售的公司;是世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。拥 有海南离岛免税和市内店出境免税经营牌照。免税行业基本处于垄断经营。

规模优势:占据国内免税业务80%以上市场份额,未来此份额仍将继续提升。随规模扩大,议价能力将得以提升,产品品类和品牌数将更丰富。日上的香化业务,中免的烟酒业务均具备很强的免税经营竞争力。

5) 企业在产业链价值链中的位置,上、下游的讨价还价能力。

从波特五动力分析看:

行业内部竞争:公司在控股了日上,集团控股了海免,在国内免税行业占据大半 江山。公司中标北京机场、上海机场、白云机场、香港机场、澳门机场等机场免 税经营业务,最近中标北京大兴机场,大型机场未来 5 年的免税经营权被中免独 家垄断。国旅拥有北京、上海、大连、青岛和厦门五个城市的出境市内免税店牌照经营权和海南的离岛免税经营权。从国内免税行业看,中免一家独大格局已形成,行业基本处于垄断,未来将成为世界级的免税巨头。

上游供应商的议价能力:公司通过外延伸式并购和海南离岛免税业务的内生性发 展,免税经营规模日益扩大。18 年突破 300 亿免税经营规模,未来 3 年将继续 保持高速增长,和上游供应商的议价能力将不断提升,企业的经营规模效应将不 断体现。下游客户的议价能力:免税商品价格基本统一,下游消费者无议价能力,且目前 免税商品产品处于供不应求,经常断货的局面。

潜在进入者:我国对免税行业实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价 格、统一制定管理规定”的集中统一管理政策。经营单位设立免税商店需向海关 总署提出书面申请,并符合相关条件;免税品销售场所和免税品监管仓库的设立 应当符合海关监管要求。各地方、各部门不得与外商合资、合作经营免税品商店 或变相允许外商参与免税商店的经营活动。免税经营牌照具有稀缺性,在目前国 家做强做大中免公司的情况下,免税牌照短期内不会开放。未来即使开放免税牌 照,相关的进入者也无法和经营规模巨大的中免竞争。从邻国韩国看,免税牌照 开放较多,但规模较大也就乐天、新罗。

可替代产品:目前海淘和代购已受到国家法律监管。国外免税运营商进入中国尚 待政策准入,中短期看也不存在开放的可能。

所以从产业链角度看,中免公司属于对上游议价能力可不断提升,下游客户没议 价能力,潜在进入者基本不可能,替代产品无法大规模替代,行业内部通过强强 联合实现寡头垄断。

六、管理分析

1、激励(与约束)机制

2、企业文化

3、管理层素质(能力、志向、品质)

七、公司治理情况

1、股权结构分析

公司控股股东国旅集团 2006 年 7 月 13 日成立,注册资本 10.37 亿,隶属于国务院国资委管理的中央企业。

中国国旅是集团子公司,2008 年 3 月 28 日成立,2009 年 10 月 15 日 A 股上市。

截止 2018 年 9 月,10 大股东持股占比 75.5%。国旅集团控股 55.3%,持股未有变动。外资从 14 年底的 3.5%,持续加仓到目前的 12%-13%左右。

2、大股东对中小股东的态度

公司 2010 年开始每年分红,分红率在 30%-50%之间,累积分红 38 亿。按目前公司业绩,未来 5 年分红将覆盖当初股东的融资投入。

3、管理层对中小股东的态度

管理层不做市值管理,和中小股东沟通较少。

八、风险提示

1、政策因素:国内免税牌照的放宽和国外免税巨头的政策准入带来的行业竞争 加剧。政策的变动,比如在海南推出类似香港的全岛免税自由贸易岛等等。

2、汇率波动:商品贸易上短期的汇兑损失。

3、经济因素:经济下滑,消费购买力的下降

4、政治因素:国家间的贸易争端,导致的贸易壁垒

5、估值问题:短期业绩无法兑现,导致的估值双杀

6、企业治理:国有控股,缺乏股权激励。管理效能,利润平滑,现金使用,股东回报方面存在一定隐忧。

第四部分 估值分析

九、公司估值

1、你认为合适估值方法是什么?

中国国旅业务具备稳定性,采用 PE 简单估值。未来五年按年均 20%增长,每股 收益到 5.29 元,取消费品行业平均 25 倍估值 25*5.29=132 元。

如果未来 2 年市内店开业,市值可提升一倍,股价到 200 元左右。如有市场行情,则 PE 估值会到 40 倍,股价可涨更高。

2、历史上市场给该公司的估值中枢在什么范围? 横向对比,公司的估值高低程 度? 目前估值的高低,以及导致目前估值的可能原因?

历史给予国旅的估值中枢在 30 倍左右。从绝对估值看比较高,从历史估值看,公司估值一直都是比较高的状态。作为一个具备高现金流,轻资产运营,低资本扩张的公司,估值很难低到 30 倍以下。

十、股价弹性、催化剂

1、消息因素

市场针对免税牌照开放,市内店开放政策,海南建成免税自由港等消息较为敏感,往往导致股价波动。

2、资金因素

外资、北上资金等均会影响市场情绪和二级市场走势。

3、业绩因素(变化)

2018 年业绩快报,净利润 31 亿,低于市场 35 亿的增长预期。导致短期股价下调到 54 元左右。事实上国旅 2018 年业绩有费用前置,利润调节的成分。2019 年 1 季度考虑海免供货和日上上海 1 季度并表,预计 1 季度增速仍将保持在 35%以上。

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